Pörssiklubin säätiön palkinto taloustutkija Samuli Knüpferille

Helsingin Pörssiklubin säätiö jakaa vuosittain palkinnon ansiokkaasta työstä, joka tukee säätiön tavoitetta edistää talouden tutkimusta, opetusta, ammattikasvatusta sekä talouselämää yleisesti. Vuonna 2025 säätiö on päättänyt palkita suomalaisen taloustutkijan ja Aalto-yliopiston omistajuuden professorin Samuli Knüpferin. Hän on ollut mukana kirjoittamassa artikkelia ”Investor Factors”, joka on hyväksytty julkaistavaksi arvostetussa Journal of Finance -lehdessä. Tunnustuspalkinnon suuruus on 10 000 euroa ja se myönnettiin Helsingin Pörssiklubilla tutkimuksen esittelyn yhteydessä tiistaina 13.5.2025.

Samuli Knüpfer on tehnyt pitkän uran rahoituksen tutkijana niin Suomessa kuin ulkomailla, muun muassa BI Norwegian Business Schoolissa, London Business Schoolissa ja University of California, Berkeleyssä. Pörssiklubin palkitsemistilaisuudessa Knüpfer kertoi klubilaisille hieman tutkimuksen havainnoista ja niiden merkityksestä.

Knüpfer sanoo olevansa erityisen otettu Pörssiklubin säätiön tunnustuksesta, sillä kansainvälisessä tiedeyhteisössä saatu palaute on harvoin positiivista. Muiden tutkijoiden tekemisiä katsotaan hyvin kriittisesti, yrittäen haastaa tutkimusta ja löytää siitä aukkoja – vaikka kyseessä onkin rakentava kritiikki, jonka tavoitteena on yltää parempiin tuloksiin.

– Palaute on luonteeltaan negatiivista. Sitä taustaa vasten mikä tahansa positiivinen palaute lämmittää. Tämä palkinto lämmittää erityisesti, koska se tulee tiedeyhteisön ulkopuolelta käytännön elämästä. Sitä yliopistoissa loppujen lopuksi yritetään tehdä – pyrimme vaikuttamaan ympäröivään maailmaan, joten tunnustukset, jotka tulevat siitä maailmasta, lämmittävät erityisen paljon.

Tutkimuksen tausta

Knüpferin esitelmän otsikko on “Mitä osakkeenomistajien ominaisuudet kertovat osakkeiden tuotoista”. Lyhyesti summattuna ajatuksena on se, että osakkeiden tuottoja ennustaessa kannattaa kiinnittää huomiota siihen, millaiset ihmiset osakkeita omistavat.

Osakkeiden tuottojen ennustaminen on ollut keskeinen tutkimuskysymys rahoituksen alalla jo kauan. Tutkimusta on tehty niin paljon, että asiaan on vaikea keksiä uutta lähestymistapaa – missä Knüpfer työryhmineen on kuitenkin onnistunut.

Tuottojen ja riskin suhteesta ei ollut vakiintunutta käsitystä ennen 1960-lukua, jolloin useampi tutkija tuli itsenäisesti ja samanaikaisesti siihen johtopäätökseen, että odotetun tuoton määrää osakkeen markkinabeta eli riskisyys – se, millä tavalla osakkeen tuotto vaihtelee koko markkinoiden tuottojen vaihtelun mukana. Tämä Capital Asset Pricing Model on keskeinen malli siitä, millä tavalla tuotto kulkee yhdessä riskin kanssa, Knüpfer kertaa.

– Capital Asset Pricing -malli on elegantti, kaunis ja yksinkertainen. Upea teoreettinen lähestymistapa siihen, miten tuotto ja riski kulkevat käsi kädessä. Tässä mallissa on valitettavasti vain se ongelma, ettei se toimi käytännössä. 80-luvun lopulla ja 90-luvun alussa tulivat ensimmäiset tutkimukset, jotka vakuuttavasti näyttivät sen, ettei malli kuvaa todellisuutta kovin hyvin.

Osakkeiden tuottojen ennustaminen on siis tehtävä jonkun muun kuin markkinabetan kautta. Yritysten tilinpäätöstiedoista on johdettu satoja eri muuttujia markkina-arvosta investointeihin, joiden kautta tuottoa on pyritty ennakoimaan.

– Merkitystä ei siis ole ainoastaan markkinabetalla, vaan tuottoja voi ennustaa useiden muiden muuttujien avulla. Tunnetuimpia näistä ovat yrityksen tasearvon ja markkina-arvon suhde, yrityksen markkina-arvo, osakkeen historiallinen tuotto ja yrityksen kannattavuus ja investoinnit. Listaa voi kuitenkin jatkaa satoihin eri tekijöihin.

Tämä siis oli tiedeyhteisön konsensus ennen Investor Factors -tutkimusta, joka otti kysymykseen erilaisen lähestymistavan. Vallitsevaa käsitystä pyrittiin muuttamaan, mikä on oleellinen tekijä myös siinä, että Journal of Finance otti tutkimuksen julkaistavakseen – lehden linjana on julkaista vain tutkimusta, joka luo uutta ja muuttaa yleisiä ajattelutapoja siitä, miten maailma toimii, Knüpfer sanoo.

Kuka yrityksen osakkeita omistaa?

Palkitun tutkimuksen keskeinen väite on se, että sen lisäksi tai jopa sen sijaan, että yritystä arvioitaisiin tilinpäätöstietojen pohjalta, kannattaa kiinnittää huomiota siihen, kuka sen osakkeita omistaa. Yritykset voivat erota toisistaan paljonkin sen suhteen, Knüpfer muistuttaa – omistajien päätökset kertovat, mitä he haluavat omistaa ja mitä he eivät halua omistaa, minkä seurauksena omistajarakenteet voivat olla hyvin erilaisia.

Omistajien ominaisuudet sisältävät myös informaatiota siitä, minkälaisia odotetut tuotot voivat olla. Tämä uusi tapa ennustaa osakkeiden tuottoa omistajarakenteen perusteella johtaa samankaltaisiin tuloksiin kuin vanhempi tilinpäätöstietoihin perustuva tapa. Kyseessä on kuitenkin jännittävä ja kunnianhimoinen vaihtoehtoinen keino tulosten saavuttamiseksi.

– Ajatellaan kahta erilaista yritystä. Yritys A:n omistajina on vanhempia ja varakkaampia henkilöitä, yritys B:n omistajina nuoria ja vähemmän varakkaita. Hypoteesimme on, että yrityksellä A pitäisi olla korkeampi tuotto-odotus, koska korkeampi ikä ja varallisuus mahdollistavat korkeamman riskinoton. Iän ja varallisuuden myötä tulee mahdollisuuksia sijoittaa houkuttelevimpiin sijoituskohteisiin, koska riskinkantokyky on parempi. Ikä ja varallisuus korreloivat myös vahvasti sijoituspäätösten laadun kanssa – iäkkäämmät ja varakkaammat sijoittajat hölmöilevät markkinoilla vähemmän, tekevät parempia päätöksiä ja ovat paremmassa asemassa löytämään tuottavat sijoituskohteet.

Tutkimusaineisto hypoteesin todentamiseksi kerättiin Norjasta. Syynä tähän oli ennen kaikkea se, että maassa on tarjolla kansainvälisesti ainutlaatuinen aineisto – käytettävissä oli vuodessa 1997 vuoteen 2017 yltävät arvopaperikeskuksen tiedot jokaisen henkilöomistajan osakeomistuksista listatuissa yrityksissä. Lisäksi omistajista saatiin tietoa verohallinnosta sekä tilastokeskuksesta. Koska Norjassa on varallisuusvero, verohallinto tekee paljon töitä ihmisten varallisuuden määrittämiseksi. Mistään muusta maasta vastaavaa aineistoa olisi ollut käytännössä mahdotonta saada, Knüpfer kertoo. Sen lisäksi henkilöomistajista saatiin viranomaisten tiedoista seikat kuten ikä, sukupuoli, tulot, koulutus, ammatti ja asuinkunta.

Tutkimuksen havainnot

Tutkimuksen ensimmäinen havainto oli se, että ikä ja varallisuus selittävät sijoitussalkkujen sisältöä hyvin vahvasti, Knüpfer kertoo. Iäkkäämmillä ja varakkaammilla on systemaattisesti erilainen sijoitustyyli ja he poimivat sijoitussalkkuunsa eri osakkeita kuin nuoremmat ja vähävaraisemmat sijoittajat.

– Heillä on portfolioissaan markkina-arvoltaan suurempia, kannattavampia, vanhempia ja vakaampia yrityksiä.

Knüpfer nostaa esiin myös vaihtoehtoisen selityksen: ehkä on vain niin, että sijoituskokemuksen kertyessä myös sijoitustyyli muuttuu. Näin ei kuitenkaan tutkimuksen perusteella näytä olevan. Kun katsottiin erikseen uusia sijoittajia, heidänkin sijoitustyylinsä riippui samalla tavoin iästä ja varallisuudesta, ei kokemuksesta tai sen puutteesta. Sijoitustyylin tulokset näkyvät myös osakkeiden tuotoissa, Knüpfer kertoo.

– Koko markkinan tuotto vuodesta 1997 lähtien on ollut keskimäärin 6 prosenttia vuodessa. Niiden osakkeiden, joita iäkkäämmät ja varakkaammat omistavat, keskimääräinen vuosituotto on 7 prosenttia. Osakkeiden, joita nuoret ja vähemmän varakkaat omistavat, keskimääräinen vuosituotto on 4 prosenttia. Tämä kolme prosenttiyksikköä on valtava ero, varsinkin jos sitä kumuloi useamman vuoden.

Ero ei Knüpferin mukaan johdu siitä, että varallisuudella napataan jo valmiiksi tunnetut tekijät, joiden tiedetään selittävän osakkeiden tuottoa, kuten kannattavuus, koko ja menneet tuotot. Kyse ei myöskään ole siitä, että iäkkäämpien ja varakkaampien joukossa olisi henkilöitä, joilla on pääsy paremman tiedon äärelle tai enemmän kykyä tulkita sitä – esimerkiksi siksi, että vanhemmat ja varakkaammat työskentelisivät useammin rahoitusalalla tai johtotehtävissä.

Myöskään muut omistajien ominaisuudet, kuten sukupuoli, tulot ja työtausta, eivät selitä iän ja varallisuuden ennustusvoimaa, Knüpfer summaa. Varallisuudella ja iällä näyttää siis olevan ainutlaatuinen rooli tulevien tuottojen selittäjänä, eikä tämä ennustusvoima selity tilinpäätöstiedoista johdetuilla yritysten ominaisuuksilla.

– Omistajien varallisuus ja ikä pystyvät ikään kuin kattamaan kaiken sen tiedon, minkä tilinpäätöstiedoista voi saada. Tämä on hyvin suoraviivainen, yksinkertainen tapa odotettujen tuottojen arviointiin. Suoraviivaisuudella on oma arvonsa, vaikka loppujen lopuksi päästäisiin samaan ennustusvoimaan kuin kaikilla yritysten tilinpäätöstiedoilla yhteensä. Jos haluat tietää omistajista kaksi asiaa tämän perusteella, ne ovat ikä ja varallisuus. Se riittää. Meillä on se vanha tapa katsoa yritysten tilinpäätöstietoja ja nyt meillä on lisäksi tämä uusi tapa, jossa omistajien ominaisuuksiin kiinnitetään erityistä huomiota.

Teksti: Valtteri Tavast